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[買入評級]教育行業研究：民生教育公告擬收購雲南滇池學院 自證高校外延並購邏輯持續!《送審稿》本意在於規范 而非禁止和限制

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事件
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8 月20 日交易時間後，民生教育（HK.01569）公告擬通過全資子公司民生職業教育收購勵德集團51%股權，從而收購雲南滇池學院，對價為5.825 億元，此外，民生職業教育將代勵德香港支付償還2.31 億元的債務。民生教育下屬子公司擬收購勵德集團51%股權，並托管其49%股權，實現滇池學院100%的利潤以管理費形式並表。此外，協議生效起第4、第5 周年內，民生職業教育需售出一項期權給予勵德集團，使勵德集團有權出售其剩餘49%股權，行權價格不得超過行權日近三月內公司平均靜態市盈率的85%（無論任何不能超過25x 市盈率），若計算價格低於9.815 億元，則以9.815 億元為行權價。

評論

①《送審稿》的政策精神，並不影響高校上市公司收並購。民生教育此次擬收購勵德國際教育集團有限公司51%股權並開始對滇池學院委托管理安排及獲得滇池學院100%凈利潤的公告，印證瞭高校板塊收購兼並實現快速擴張佈局的行業邏輯並沒有發生變化。一方面，高校板塊可以選擇為營利性學校，不受兼並收購、加盟連鎖、協議控制等的限制，送審稿中受到爭議較大的條目實際對高校公司影響有限，而對於營利性學校的土地成本和有效稅率上升的影響並無任何超預期的地方，對於學校土地和稅收的優惠地方政府會根據各地具體情況進行細化，仍存較大空間，同時學校可以通過提供高質量的教育服務，適當提升學費去抵消部分影響。另一方面，我們認為《送審稿》精神本身主要目的在規范，而不在禁止。 ②《送審稿》第七條體現的政策精神，有助於推動獨立學院的轉設及高校收並購。送審稿第七條中“公辦學校參與舉辦的民辦學校應當具有法人資格，具有與公辦學校相分離的校園、基本教育教學設施和獨立的專任教師隊伍，實行獨立的財務會計制度，獨立招生，獨立頒發學業證書”，實際上對於依靠公辦高校的獨立學院提出瞭要求，截止2016 年全國仍有266 所獨立學院，而很多獨立學院辦學設施和學校管理落後，沒有獨立的校園和師資團隊。這一條對於現存沒有獨立運營條件的獨立學院需要及時做出選擇，這將提高獨立學院出售意願，並增加獨立學院轉設為純民辦高校的機會，也有望對於高校板塊收並購進程產生有一定正面影響。

投資建議

我們認為《送審稿》本意並非限制民辦學校的發展，學校類公司估值處低位，建議積極關註。本次送審稿相較4 月20 日教育部發佈的《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（征求意見稿）》有較大變化，主要是受到教育部對外公開征求意見環節的影響。我們認為，送審稿整體仍然體現瞭國傢在鼓勵促進民辦教育發展的大方向上，強調對民辦教育實施分類管理，並加強監管的態度。目前諸多教育上市公司、教育學會、行業專傢、民辦學校等相關方均收到司法部的征詢意見函，並在積極進行意見反饋。我們認為，《送審稿》的本意，在於規范，而並非限制民辦學校的發展，本次民生教育擬通過收購勵德集團並獲得滇池學院收益權也印證瞭這一點。《送審稿》對高校&高中&幼兒園等可轉為營利性的板塊的影響有限。即使以最壞情況考慮，即相應增加稅率，並對劃撥土地和政府補助可能有所影響，需要註意的是，對本身公司自有的教育用地沒有直接影響，而教育用地通常價格遠低於同地區商業用地，且采取30-50 年的攤銷，實際對凈利潤影響較小，同時，我們認為，營利性學校在學費上彈性更大，也會對沖負面影響。而對於小學初中部分，我們預計仍可通過技術設計實現上市公司層面利潤。

民生教育本身擬收購公告，證明瞭民辦學校可轉為營利性的板塊的投資並購實際上受影響是較小的，高校&高中等板塊的收並購邏輯仍存。自2018 年8 月10 日發佈送審稿以來，市場反應激烈，港股教育公司跌幅達30-40%，高校和K12 板塊均受到巨大影響，截止2018 年8 月21 日，對應FY18 的預計PE，高校板塊中民生教育、中國新華教育、新高教集團、中教控股，希望教育為12x、15x、21x、27x，28x，而預計這5 傢高校公司對應2019 年的PE 分別為11x，12x，16x，21x，19x。K12 板塊（18.8.31 之後即為FY19）中楓葉教育對應19 財年的估值僅有15x，我們認為現在學校類上市公司估值已處低位，建議積極關註。

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風險提示：民促法送審稿公開征求意見結果存不確定性；實施細則未完全落實；擬收購尚未完成仍存不確定

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